貶值之後，接著是降息、降準，中國式的ＱＥ進化了。金融海嘯之後，舉凡實施ＱＥ的國家，股市都大漲，中國應該也不例外。

匯率放手貶值之後，全球金融市場一同經歷了震撼教育，諸多言論認為全球股災只能靠中國人行解救。而中國人行也不負眾望，在八月二十五日晚間宣布降息、降準、定向降準「三降」，雖然時間比市場預期晚了些，但卻是少見的降息、降準一起來。從近期中國人行匯率、利率政策交錯運用，調節資金水位的工具增加了，中國版的ＱＥ也宣告更加進化！

人民幣中間價八月十一日一次性貶值一．八二％之後，人民幣兌美元匯率很快地從六．二附近貶值到六．四左右，貶值幅度在三％上下，符合中國人行估算的匯改以來人民幣中間價累計的誤差。然而這樣的一個動作，卻引發全球金融市場的恐慌，不僅亞洲國家貨幣競貶，全球股市更因此崩跌，矛頭全指向中國經濟疲弱拖垮全球！

資金大量流出中國

國際經濟情勢錯綜複雜，單單人民幣貶值就能引發系統性風險？相信事情絕對沒有那麼單純。若要細究油價下跌、人民幣貶值、美國升息…，哪一樣是這波大跌的罪魁禍首？從不同角度出發的各種推論都沒有錯，但最終的結果，還是由市場決定。

因此，撇開人民幣貶值的國際因素，本刊也在一八四三期提過，人民幣貶值可以增加降息、降準空間，創造更寬鬆的環境。只不過，出乎意料的是沒在周末公布，Ａ股在周一(八月二十四日)破底，上證指數單日大跌八．四九％，跌幅創八年半新高，隔天再跌七．六三％，三○○○點大關失守，中國人行才宣布降息、降準。

至此，全球股市才收了驚。那麼，中國的情況究竟是怎麼了？不可諱言，有這麼多的救市舉措，證明中國經濟確實出了不小的問題，接下來要觀察的是，中國政府有沒有能力救？

不論是人民幣貶值，或是降息、降準，問題的核心都是人民幣流動性，結論是要營造人民幣流動性寬鬆，進而刺激經濟成長，這就是中國版的ＱＥ政策。

人民幣為什麼會貶？係因資金大量流出中國。用比較容易懂的數字來看，今年前七個月，中國外匯儲備減少了一九一七億美元，這是自一九九二年來，首次出現外匯儲備減少，表示資金是淨流出的。用粗略的公式計算，今年上半年中國創造了二六三二．五億美元的貿易順差、實際利用外資金額六八四．一億美元，也就是說有三三一六．六億美元的資金流入中國，但外匯儲備卻還減少，意味的境內資金流出中國的金額更驚人，估計有四八○○億美元之多。

事實上，去年就呈現資金流出的現象，只因中國外匯儲備仍是增加，問題沒有被突顯出來，但是中國人行的外匯占款(外匯儲備增減而相應投放的本國貨幣)顯示，自去年下半年開始，資金流出的趨勢就已經形成。

降準增加人民幣流動性

但是去年下半年至今年八月十一日之前，人民幣並沒有貶值，維持在六．二兌一美元的水準，相應之下，中國人行耗費了許多的外匯儲備。另一方面，資金流出代表境內的人民幣大量換成外匯，這些人民幣又進了金融機構和中國人行，境內人民幣流動性因而趨緊，去年六月底中國外匯儲備最高三．九九兆美元，到今年七月底的三．六五兆，減少了三四一九億美元，相當於二兆人民幣之多。

而今年二月開始降準，至九月六日第三次降準，銀行存款準備率從二○％降到一八％，再加上幾次的定向降準，估計放水約二兆人民幣。這樣算起來，今年降準放水，剛好抵銷掉資金流出的部分。

也就是說，目前為止，中國的寬鬆政策，形同只有降息發揮了效果。在低通膨的環境之下，人民幣一年期定存利率也降到了歷史最低水準一．七五％，相較於歐、美、日接近零利率的水準，人民幣雖然還有降息空間，但也不大，惟一年期貸款利率四．六％，還有調降空間，降低貸款成本。未來是否不對稱降息，可以觀察。

而中國人行主動讓人民幣貶值，或許可以解讀為回應市場預期。另一方面，我們也看到美元指數不若想像中強，一旦人民幣匯率趨穩之後，回過頭看，資金會發現進入中國，有股、匯雙賺的機會。

等待Ｍ１、Ｍ２黃金交叉

在Ａ股大跌的隔天，中國總理李克強公開表示，中國經濟整體平穩的基本面沒有變，有能力、條件完成全年經濟發展主要目標任務。另外，他也提到，當前人民幣不存在持續貶值的基礎。

在中國，總理不是隨便發言，因此這番宣示要認真看待。根據中金公司近期的研究報告，今年內存準率應再降一．五個百分點(本次降準之前)，貨幣供給年增率Ｍ２至少應達一三％，表示還會再降準兩次，讓中國境內資金充沛。

回顧Ｍ１、Ｍ２年增率和上證指數之間的關係，貨幣供給年增率上揚，有利股市上漲，尤其當Ｍ１、Ｍ２年增率黃金交叉，就是大行情的主升段，在寬鬆政策持續推出之下，Ｍ１、Ｍ２年增率何時黃金交叉？值得密切留意。

以往因為匯率僵固，中國人行只能運用利率政策調節金融市場，如今因為人民幣國際化，人行也有了匯率政策工具，貨幣政策招式可以更靈活。只是當中國對外愈開放，人行對中國金融市場的掌控力也會減弱，如何讓中國式的ＱＥ發揮效果，考驗著人行的智慧！