閃耀著蘋果光芒的恆生成分股瑞聲科技，最近被兩篇放空報告搞得焦頭爛額；一時之間，香港輿論譁然，動機論、陰謀論四起。

在公布憂喜參半的財報數據後，蘋果（AAPL）股價一舉突破一五○美元，並且成為史上首家衝破八千億美元市值的超大企業。蘋果市值狂飆，毫無疑問是五月份全球資本市場的一大焦點，蘋概股自然是後市看好，但股價表現仍然分歧，許多公司正加速前進，有些在倒退，甚至淪為空頭狙擊的標的。

瑞聲遭Gotham City空襲

五月十一日，知名放空機構Gotham City Research發表了一份報告，標題是「為何瑞聲科技的淨利率比蘋果公司更高、更穩定？」，這份報告短短五頁，減去聲明和目錄只有三頁，將目標瞄準最會賺錢的蘋概股之一，其威力卻猶如一顆重磅炸彈，而且不偏不倚地擊中瑞聲。

Gotham City提出的指控，主要有三點：一是隱匿關係人交易，藉以粉飾獲利；二是多家關聯公司未對外揭露，違反蘋果供應商守則；三是瑞聲毛利率高於同業並不尋常，淨利率異常「平滑」。這篇報告一經發表，立刻被各媒體轉載，由於Gotham City並未提供詳盡證據，多數評論仍然力挺瑞聲。只不過，報告標題已註明是Part 1，也就意味著還有後續。

十八日Gotham City再度出擊，發表了長達四三頁的第二版看空報告，主要針對第一版提到的關聯公司進行具體分析。按照報告內容，未經披露的關聯公司共有二三家，這些公司的管理層或股東，或為瑞聲行政總裁潘政民的親友或助理，或者同時在瑞聲任職。

以未披露的關聯公司作為出發點，Gotham City在報告中對於這些公司的公司名稱、人名、營運概況、與瑞聲的可能聯繫、具體事證等等都做了交代，並且得出幾個頗具殺傷力的結論：一、這些未披露的供應商由瑞聲科技ＣＥＯ的親友、員工擁有或管理。二、預估瑞聲至少利用關聯公司隱瞞十五億人民幣的成本，藉以誇大獲利，令毛利率遠高於同業。三、關聯公司以瑞聲的名義招工，但並未被列入蘋果供應商名單。四、瑞聲利用這些未披露的實體來規避蘋果的「供應商行為準則」。五、蘋果或其他各方一旦展開調查，將驗證出相同的調查結果。

不問動機與對象

以「蝙蝠俠」自詡的Gotham City，針對瑞聲指證歷歷，顯然是有備而來，精簡版與完整版的兩篇報告，都指向瑞聲作假帳，以及違反蘋果供應商守則。此外，Gotham City預期未來瑞聲的毛利率與淨利率將趨近於同業水平，股價初步會跌到四○～五○港元。

Gotham City發出第一份報告的時間點，剛好選在瑞聲首季業績發表會的前一天，因此，在十二日的會議上，現場焦點全看瑞聲如何反擊Gotham City。針對關聯公司的相關指控，管理層表示獨立董事與會計師多年來從未提出質疑，集團並無任何關聯公司未揭露；而毛利率高於同業的原因，來自「技術溢價」，非「剝削」所得。

在公布首季業績前，突然遭到放空機構狙擊，瑞聲管理層在回應質疑時，神情略顯激動，回應內容並不具體。事實上，瑞聲當時也無法具體回應，因為Gotham City第一份報告只是拋出疑點，十八日發表的第二份報告才針對關聯公司進行具體分析。等到第二份報告出爐時，股價已經在短短六個交易日跌了二五％，市值蒸發逾三百億港元，逼得瑞聲在十八日收盤前緊急宣布停牌。

瑞聲事件發生後，港股當中的部分二、三線科技股，如科通芯城（00400.HK）、通達集團（00698.HK）都受到波及，空頭接二連三狙擊港股，輿論一片譁然，動機論、陰謀論四起。尤其Gotham City狙擊瑞聲的時機選擇，以及直指財務作假，都收到奇襲的效果，令公司派措手不及，而此一模式可能引來其他放空機構模仿，用於狙擊其他藍籌股。

股價決勝負

Gotham City最受輿論質疑之處，在於它以打擊資本市場不公不義為名，行放空牟利之實。此外，挑選千億港元市值的瑞聲下手，令人錯愕也引來批評。瑞聲在二○○五年以二．七三港元上市，今年四月剛剛成為紅底股（股價站上百元），十二年來漲幅超過四○倍，是極少數閃耀著蘋果光芒的恆生成分股，卻被兩篇放空報告搞得焦頭爛額。

事實上，任何一家上市公司都可能被放空機構鎖定，回顧過往案例，禿鷹也不見得每回都站上風，關鍵在於提出的證據是否確鑿。例如四月下旬，中資股豐盛控股（00607.HK）遭到知名放空機構格勞克斯（Glaucus Research）突擊，指涉其股價虛高，而且涉嫌操縱股價，但豐盛控股在五月初復牌後大漲，宣告格勞克斯狙擊失敗。

去年八月，國內的群聯（8299）也曾發生假帳疑雲，問題也出在關係人交易，群聯市值短短兩天縮水百億，但此案只是關係人交易揭露不確實，並非獲利灌水。

瑞聲事件的癥結點似乎也在於此，而公司已在第一時間澄清，絕無關聯公司揭露不實。因此，最後的結果不外乎兩種，一種是公司派備妥有利證據，展開絕地反擊，瑞聲股價可能重回百元；另一種就如同Gotham City兩篇報告所述，瑞聲的高獲利是灌水使然。和過往案例一樣，瑞聲與「蝙蝠俠」之間的較量，最終還是由股價表現決出勝負。