近期中國人行調整人民幣中間價的定價模式，又對離岸市場進行了干預，導致空頭勢力再度潰敗，但人民幣貶值預期從此消除了嗎？

五月三十一日，在人民幣定價機制進行一次小幅調整後，離岸人民幣兌美元一度升破六．七六，單日大漲逾七百個基點，隔日香港離岸人民幣銀行同業拆借利率暴漲至四二．八一五％，創年初以來新高。這些訊息透露出，在香港的人民幣做空部位再一次遭受重創，損失十分慘重，而在岸與離岸人民幣匯價也重回六．七位階，與年初各大機構對人民幣的保守預測相差甚遠。

近期人民幣匯價走強，一般認為是跟隨弱勢美元下的被動升值所致，但中國官方和許多媒體並不這麼看。他們認為，是新「因子」來了，大空頭退場，新的人民幣定價機制正在有效引導匯率走勢。

雙向調節穩定匯率

五月二十六日中國人行發布公告，正考慮調整人民幣中間價的定價公式，在原有的「前日收盤價＋一籃子貨幣匯率變化」基礎上，引入「逆周期調節因子」。逆周期因子將根據經濟基本面的變化動態調整，具體作用包括：一、降低前一日收盤價對人民幣中間價的影響；二、採取雙向調節，以降低人民幣對美元的單向波動幅度；三、人民幣受國際貨幣的制約將減弱，匯率維持基本穩定。

按照官方說法，推出新定價機制的作用在於穩定匯價，然而，這個逆周期因子到底如何影響人民幣中間價，外界無從得知。只知道五月下旬以來，官方似乎有意拉升離岸人民幣匯價，加大匯市的干預力度，此舉也被解讀為是在反擊二十四日穆迪調降中港信評，因此才有了三十一日痛擊人民幣空頭的那一幕。

以往只要人民幣出現貶值預期，在香港交易的離岸人民幣往往領先下跌，與在岸人民幣出現明顯匯差，吸引投資者進場做空各類商品，拆借人民幣的需求轉強。

然而，做空人民幣的不利之處，在於境外人民幣的資金池本來就非常淺。自從二○一五年「八一一匯改」之後，離岸人民幣的存款規模已降至六千億以下，可用來作為現金交易的流動性，估計不超過一千億，如此一來就給予中國人行打擊空頭的機會。

打擊空頭穩操勝券

當國際炒家在離岸市場做空，必須拆借人民幣，然後在外匯市場拋售人民幣買入美元，平倉時賣掉美元換回更多的人民幣，在付掉拆借人民幣的利息後，剩下的就是淨賺。而中國人行反擊空頭的方法，則是斷其糧草、製造錢荒，在離岸市場賣出美元、回收人民幣，製造流動性緊張，人民幣拆借利率在瞬間飆升，一旦做空者的成本被拉高，將逼迫空頭不斷結匯平倉，造就離岸人民幣大幅反彈。

利用淺碟市場的特性，中國人行在二○一六、一七年初都成功製造離岸人民幣的流動性緊張，進而穩住匯價。儘管當時的局勢是那樣的驚心動魄和劍拔弩張，人行仍然次次都贏，每回都能倒打空頭一耙，幾乎穩操勝券。

五月下旬，人行又對離岸市場進行了干預，從而導致空頭勢力再度潰敗，人民幣出現強升走勢。二十四日穆迪下調中港主權債務評級之後，人民幣對美元離岸價從六．八八漲至六．七六附近，六個交易日內累計漲幅約一二○○基點，人民幣對美元中間價也創下今年新高。

以往人行保衛人民幣的種種措施當中，針對在岸、離岸行進行窗口指導，或是在離岸市場進行流動性管理都十分常見。此外，就人民幣兌美元做出的官方指導價（即中間價），以及CFETS（中國外匯交易系統）貨幣籃子中的美元權重，幾乎隔一段時間就調整一次，主要目的都是在引導市場預期。

和打擊投機做空者相比，引導市場預期的困難度更高，特別是去年以來人民幣貶值幅度超乎預期，伴隨內地資金不斷出逃，形勢變得更加艱鉅，官方不斷強調「人民幣無貶值基礎」，卻屢屢淪為市場笑柄。

人民幣念好「穩字訣」

好在最近幾個月人民幣的「空頭警報」一一解除。中國外匯存底守穩三兆美元關卡，出現連續三個月回升；川普並未兌現競選承諾，將中國列為「匯率操縱國」，而四月以來美元轉弱，也讓人民幣的看空情緒明顯淡化。只不過，官方說法通常會淡化外在環境的影響，並且強調是新「因子」起到關鍵作用，政府有能力改變市場預期。

選擇在這個時候加入新的調節因子，人行的意圖或許只是想穩住人民幣，《人民日報》也對外強調，人民幣必須念好「穩字訣」。單邊升值或貶值，並不符合國家利益，穩定人民幣匯率，才有助於遏止資金外逃。