德勤中國在九月二十六日發布二○一八年中國Ａ股和香港新股巿場最新預測，一八全年香港將有大約二二○檔新股融資約三千億港元，此外預期全年約有十家獨角獸上市。香港交易所將能在一八年底穩坐全球融資冠軍寶座。

德勤中國的統計資料還表明，一八年前三季度，赴美上市的中國概念股數量和融資額較一七年前三季度大幅增長一．三六倍和五．一七倍。根據另外一個機構的報告，單看第三季，中概股占美股ＩＰＯ家數的二○％。其中，愛奇藝(IQ.US)、拼多多(PDD.US)、蔚來汽車(NIO.US)、嗶哩嗶哩(BILI.US)和優信(UXIN.US)等五大新股的融資額合計達五七．六億美元，是一七年赴美上市前五大中概股融資額的四倍以上。

德勤中國指出，截至一八年第三季度末，以融資金額計，香港交易所將會躍升至全球首位。連同計畫自一八年九月二十七日起正式掛牌交易的新股在內，一八年九月底香港交易所會有一五八檔新股融資二四三四億港元。新股數量與融資金額將雙雙超越一七年前三季度的一○六檔新股及融資八五七億港元，增幅分別為四九％和一八四％。

新規上市公司股價掉漆

另一家國際會計師事務所畢馬威近期也發布報告，指出「新經濟」公司的上市，貢獻了第三季度募集資金的近一半。其中，中國鐵塔五四三億港元ＩＰＯ，是第三季度規模最大的ＩＰＯ。

然而，在亮麗的融資金額背後，卻是新股頻頻破發的慘狀。近日，幾個備受市場關注的明星公司登錄港股後，接連破發。先是美團點評(03690.HK)，然後是火鍋餐飲業巨頭海底撈(06862.HK)和華興資本控股(01911.HK)。

而今年上半年港股ＩＰＯ的九八家公司中，有四五家在上市首日便慘遭破發，首日破發率高達六一％。截至九月二十七日，八、九月港股共有二二檔新股上市，十七檔上市首日便破發，首日破發率高達七七．二％。其中，八月在港股上市的八檔新股中，有七檔首日破發，九月以來上市的十四檔新股有十檔首日破發。

新股與次新股表現不如預期，尤其是上市新規推出後，同股不同權公司如小米(01810.HK)與生物科技公司如歌禮製藥(01672.HK)，股價屢破新低，更讓市場對於後續新股上市的資金募集與股價表現產生疑慮。檢視各方因素，筆者認為近期香港新股表現不好，主要有三點因素：

一、市場氛圍不佳：在大陸金融去槓桿與美中貿易戰的背景下，港股在今年六月十九日就正式跳空跌破三萬點，之後並持續出現探底的情況。在市場整體氣氛偏保守下，去年上市的多檔知名企業也都由原本的上漲，轉而跌破承銷價，與此同時，今年新上市的多個知名企業，也都紛紛下挫。

受此影響，進入下半年，投資人對於參與新股的投資熱情，也變得比較保守，不論是參與打新或是在二級市場買入的情況，都明顯減少。

二、訂價太進取：近幾年大陸新創公司的估值，可以說是一窩蜂地追捧，融資估值一輪比一輪高。加上大陸企業的Pre IPO對賭協議，比起海外企業，可以說是有過之而無不及。這兩個背景下，擬上市公司往往會採取比較進取的訂價模式，才能滿足上市前股東的要求。

另一方面，由於大陸互聯網進入所謂的「下半場」，大部分企業的增長明顯放緩，融資更沒有過往容易，因此，公司選擇在這個時候上市，難免給市場割「韭菜」的疑慮。

同時投資人對於公司的商業模式與後續公司增長的動力來源，也有著較過去還多的疑慮和審慎，因此也影響了後續股價的表現。

三、投資人結構：香港市場以機構為主，不同於Ａ股的散戶投資人，對於估值的合理性，有著較高的要求，而較不認可「故事」或是「本夢比」。

再比較美國。有別於香港持續破發，根據統計，美國第三季度上市的企業，平均上漲三四％。筆者認為，除了反映兩地市場第三季度的投資氣氛外，投資人偏好也是個因素。

雖然香港一直希望複製美國，鼓勵新創企業上市，但是香港整體資本市場還是比較淺碟，投資人結構也更為投機，因此更多資金寧願在上市前投資ＰＥ，並在上市後退場，較少資金願意在二級市場增持，並陪著公司繼續茁壯。

大陸國務院九月二十六日發布《國務院關於推動創新創業高品質發展打造「雙創」升級版的意見》，包括按照不溯及既往、確保總體稅負不增的原則，抓緊完善進一步支持創業投資基金發展的稅收政策；支持尚未盈利的創新型企業上市；推動完善公司法等法律法規和資本市場相關規則，允許科技企業實行「同股不同權」治理結構。

可以預見，Ａ股將逐步開放新創企業回歸上市，但是，由於目前Ａ股上市仍然處於較緩慢的狀態，香港將在一段時間內，繼續成為中資企業上市的首選，而估值的合理性、充足流動性、市場表現、企業管理質素與市場監管，將繼續考驗企業、投資人與交易所。

公司治理須深入企業血液

企業上市，是走向資本市場，並借助外部力量，繼續茁壯的第一步。正本清源，公司的業務模式、企業願景與公司治理，才是投資人相信企業、支持企業發展的信心源頭。而持續創新的能力，是企業長期發展的生存之道。在現在中美貿易戰的背景下，更是企業抵抗外部變動的唯一武器。

借用投資的概念。過去大陸不少成功的企業家，仰賴的不是創新與管理成功，而是在資產膨脹與經濟快速發展的過程中，靠著比較粗獷的膽識，大量進行槓桿與遊走灰色地帶經營業務而成功。在強監管與內外經濟局勢比較不利的環境下，如果企業不能做好研發與創新，並扎根基礎，落實在細微的管理能力上，很容易在新的挑戰洪流中被打垮。

另一方面，這類缺乏永續經營眼光的企業家，往往將香港當作提款機。靠著快速圈錢的能力致富，確將不好的資產留給市場的投資人。隨著強監管的來臨，以及市場轉趨波動，對於企業的要求自然提高。

香港上市體量增加，對於香港資本市場固然是喜事，但是如何落實上市前審批？強化上市後披露的要求？與對於違法與傷害投資人權益的加強執法？才能進一步完善香港成為國際金融中心的競爭力。

(本專欄由陳至勇、黃齊元、李孟洲、鄺民彬輪流執筆)