股王的崛起與落難，在資本市場上，就像史詩般的故事，總是受到投資人與媒體的關注與追捧。雖然，每一次的內涵與主題常常都不一樣，過程卻似乎有一些相似。最近一次就是騰訊與茅台。

股王下跌是否代表它不再值得關注？其實也不一定，歸根究柢，還是要看公司所處的行業與自身的經營情況，行業如果仍然處於上升階段，自然重返榮耀的機會好一點；行業如果面臨調整，個別公司就必須尋求轉型，否則覆巢之下無完卵，個別公司表現再怎麼好，股價都難有表現。

騰訊與茅台分別成為港股與Ａ股的股王，然而，意義上是存在差別的。騰訊是新經濟公司的代表，透過互聯網與手機App，快速累積大量的用戶，並在此基礎上，研發新的應用模式，並在新的模式上收費，實現獲利。茅台則是傳統行業。由於白酒在華人市場的廣大需求，加上茅台在大陸屬於賓客餐宴時主要也最高檔的白酒，因此在極盛時期，根據媒體報導，號稱市場上每十瓶茅台酒消費中，只有一瓶是真的。

如果用比較簡單的邏輯看，投資騰訊比較像是成長型投資風格，投資茅台比較像是價值型投資風格，而這兩個風格在現在的市場變化下同時觸礁，可見現在市場的險惡。那投資人下一步又該如何布局呢？

物競天擇 適者生存

今年一月二十九日騰訊股價盤中見歷史高點四七五．七二港元後，開始震盪。三月二十一日盤中再度見到四七四．七二，離歷史高點只有一港元的價差，隨即傳出持股多年的大股東Naspers賣股，騰訊股價開始一波低於一波。雖然截止至目前，Naspers仍然持有三一．一％的持股，但是以市場的表現來看，顯然市場相當擔心。

當然，我們無法說騰訊的下跌，是因為Naspers賣股，最多只能說，Naspers賣股加重了跌勢。但是，問題是Naspers真的是因為股東壓力，恰巧賣在了高點，或者其他的可能因素是，Naspers看到了什麼，選擇這個時候開始減持？

自從騰訊開始下跌，網路上各種看壞的評語紛紛出台。主要有三個方面：

一、策略不清晰：騰訊近年來透過財務投資，快速與互聯網行業的明日之星結盟。好處是，騰訊能快速切入新市場；另一方面，對於被投資公司而言，因為騰訊沒有強烈的控制慾望，因此能夠保有自己的發展風格。在此背景下，騰訊快速壯大在互聯網的各個場景與應用。

然而，在各領域的投資，似乎無法串成一幅相對清楚的目標，除了流量比較大，究竟從騰訊的主體來看，這些布局希望幫助騰訊成為什麼樣的公司？投資人顯然看不明白。

二、變現不容易：根據騰訊公布的中期業績，收入增長三九％，至一四七二．○三億元，盈利增長二六％，至四一一．五七億元。這樣的公司變現不易？其實投資人擔心的是，騰訊的收入中，遊戲占比過高，面對政策風險太大；另一方面，最有價值的騰訊用戶，似乎仍然沒有變現的路徑。

三、技術不夠好：在ＢＡＴ中，市場似乎普遍認為，百度的李彥宏技術能力最強也最專注於技術研發。而對於新經濟的企業，新技術衍生出來的新的業務模式，往往會對產業產生顛覆性的影響，因此，部分投資人擔心，騰訊現有的發展是否足以抵禦其他公司的挑戰。

簡要談了一下騰訊，我們再看看茅台。茅台既沒有主要股東賣股的問題，也不擔心新業務變現與新技術的挑戰，那麼茅台的跌停板，又給了我們什麼啟發，難道只是因為隨市場因素一起下跌嗎？

茅台酒天生有個優點─產量受限。茅台酒產於貴州茅台鎮，只有沿赤水河分布的長度不到十公里的狹長谷地內才能產出上好的茅台酒。茅台酒一直產量有限，為提高產量，國務院曾於上個世紀七○年代組織茅台酒異地生產試驗，將另一個酒廠建在遵義，搬遷時將所有原料、發酵用品、建築材料都原封不動地搬到了遵義，甚至連專家認為蘊含大量茅台酒發酵所需微生物群的浮在牆壁和梁柱上的塵土，也被收集並帶到了遵義。結果可想而知。

那麼原地增產可行嗎？根據筆者整理一些資料，茅台新酒入庫前要貼上標籤，註明生產時間，以防勾兌時出錯。密封三年後，放置在陶製大酒罈中的酒才開始勾兌。兌好後再密封入庫，靜靜等待其發酵老熟，其後至少要等兩年才能上市。換言之，增產的量要至少五年之後才能開始供應，而且增量還是受到地理與氣候限制。

這次茅台的下跌是受什麼因素影響呢？筆者認為，主要是茅台的獲利能力太穩定。首先，市場需求遠遠超過供給；其次，過去幾年茅台的價格水漲船高；第三，市場優質投資品種短缺；因此，股價在投資人的追捧下，已經進入一個比較瘋狂的情況，其中甚至不乏透過槓桿買入的投資人。在去槓桿的大背景下，加上宏觀經濟走緩，控制物價壓力增加，加價已經不再容易，都對茅台股價進一步走高，產生制約，因此持股結構出現鬆動。

下跌是換股的好時機

市場沒有辦法預估，何時是頂，也估不了何時底部到了？但是可以透過資產分配調整，降低波動。不論透過多資產分散或透過資金水位的調整，都是長期投資致勝的好辦法。

因此，在換股的過程中，落難的股王是好的選擇嗎？又或者是說，該挑什麼樣的股票去持有？筆者認為，既然現在尚未知道底部何在？下跌風險尚未完全排除；同時， 一旦市場反彈時，也會是由機構所帶領，那麼布局的方向，還是應該從機構的思維下手，布局基本面較佳、估值合理、行業具有增長前景與業務具有明顯優勢的公司。

(本專欄由陳至勇、黃齊元、李孟洲、鄺民彬輪流執筆)