滬深港通在二○一八年十一月十七日開通滿四周年。截至十一月十五日，過去四年滬港通和深港通北向(滬股通和深股通)總成交金額達八．七七兆人民幣，累計淨流入六一四八億人民幣；南向港股通(包括滬港通下的港股通和深港通下的港股通)總成交金額達六．五五兆港元，累計淨流入八一二八億港元。

在滬港通和深港通的機制設計下，雖然過去四年累計近十五兆港元的交易量，真正過境的資金只有一千多億港元。在跨境流動最小化的基礎上，香港幫助國際投資者投資中國市場，分享更多中國經濟成長的機遇，同時更幫助中國投資者實現多元化的海外資產配置，而Ａ股也成功納入ＭＳＣＩ指數。

交易所產品方面，另外一個創舉是債券通。債券通於一七年七月推出，一年後在二○一八年六月的日均成交量達六五．五億人民幣，較今年首季大增一倍。而今年六月的總成交量達一三○九．二億人民幣，亦比五月大增一倍。此外，參與債券通的認可投資者數目亦續見增長，截至六月底，共有三五六名來自二一個司法權區的認可投資者參與債券通。今年五月，外資機構在中國銀行間債券市場持有的人民幣債券金額共達一．四三兆人民幣，較債券通推出時大增七○％。

另一方面，根據外管局數據，截至今年九月底，自一五年底內地與香港基金互認大幕拉開以來，香港互認基金在內地累計銷售二四六．八六億港元，贖回或分紅導致的資金流出額為一五六．六七億港元，累計淨申購額為九○．二億港元。內地互認基金在香港已累計銷售十．三一億港元，贖回或分紅導致的資金流出額為五．五二億港元，累計淨申購額為四．七九億港元。

ＥＴＦ通必定會通車

在滬港通與基金互認分別啟動後，市場原本熱烈期待ＥＴＦ通能夠快速推進，但是後來的發展，反而是債券通提早完成啟動，而ＥＴＦ通，根據香港證監會高層在不同場合表達，在可預見的一八年底前，勢必無法通行，讓香港資管業界普遍感到失望。

○九年在香港與台灣兩地監管與交易所的支持下，筆者參與了當時兩地ＥＴＦ互通的試點。由筆者任職的寶來香港引進台灣卓越五○ＥＴＦ至香港上市，並由寶來投信引進香港中銀保誠所發行的滬深三百ＥＴＦ至台灣上市。前者非常遺憾的，後來以退市收場，後者則成為台灣市場直接投資Ａ股的主要選擇之一。

為了盡快落實互相掛牌，同時避免觸碰太多交易與監管條例，當年採取的是Feeder Fund形式。成本雖然較傳統的ＥＴＦ貴，但是，一方面，雖然Feeder Fund的形式有兩層的成本，但是，總成本仍然低於傳統共同基金，因此，當ＥＴＦ與共同基金逐漸變成兩種不同的投資思維與投資產品市場後，先行者優勢，變成是一個更重要的因素。

另一方面，若是論ＥＴＦ周邊服務的生態，香港比台灣其實成熟很多，不管是發行的歷史、避險工具、全球一線的交易商與服務機構，在香港都更為齊全，然而，從事後的成敗觀之，最重要的還是散戶的參與。基金規模、交易量與指數認可度是ＥＴＦ成功最重要的三個柱石，而散戶正是讓三者形成良性循環的關鍵成功因素。

話說回來滬深港ＥＴＦ通，目前可能的模式有兩種，一種是採取股票互聯互通的方式進行；另一種方式，是採取基金互認的方式來進行。

交易機制與系統對接是目前看到，最明顯的差距，業界目前只能期待兩地監管與三個交易所的溝通，並從長遠發展的前提下，積極化解差異，但是，後續市場的影響，恐怕是目前尚無法取得共識的因素。

首先，在內地去槓桿與中美貿易戰的背景下，目前Ａ股市場尚難言穩，此時開通恐怕進一步分散資金流，影響Ａ股穩定；其次，美國加息尚未結束，海外資產波動日益加大，因此，開放ＥＴＦ通是否會讓境內投資人再次遇到ＱＤＩＩ當初開通時，產品頻頻破發的窘局？或許也是考量之一；第三，參考基金互認的影響，ＥＴＦ通可能成為境內投資人配置海外資產的好選擇，但是，在海外Ａ股ＥＴＦ選擇甚多的情況下，香港有多少投資人會需要透過ＥＴＦ通買進Ａ股現有的ＥＴＦ？由於市場結構不同，難以樂觀。

開放是最好的選擇，也是勢在必行，但是時機永遠需要耐心等待，審慎評估。

香港角色會更明確

○五年啟動匯改以來，Ａ股迎來一波史上最大的牛市。從那個時候開始，就很多主管機關、媒體與研究機構問過筆者對於香港金融中心的看法，尤其對比於新加坡的直追與上海、深圳的掘起。筆者先摘要人民幣國際化的過程，來為這個問題表達個人的淺見。

自○四年香港銀行正式開辦人民幣業務以來，隨著政策逐步放寬，資本帳戶逐漸開放，離岸人民幣市場不斷發展、規模不斷擴大。在香港成為人民幣離岸中心後，台灣、新加坡、英國、盧森堡的離岸人民幣市場也相繼發展起來。

離岸人民幣市場自二○一○年開始快速發展，到一五年左右發展至頂峰，當時最高合計規模超過一．五六兆人民幣，但在這之後規模有所縮減。離岸人民幣規模縮減背後的主要原因在於人民幣貶值預期的上升，在此不展開討論。截至一八年九月，香港人民幣存款高達六○○三．二九億人民幣，占離岸人民幣總存款的一半以上；九月台灣人民幣存款達到三一五五．一五億人民幣。

作為協助大陸四○年改革開放成功的金融中心與背後功臣，香港在引資、和國際市場接軌、新業務試點與國際金融風險隔離等四方面，發揮了無法取代的角色，過去如此，在中美冒易戰背景下，會更加重要，香港中期內不會被取代，只是角色必須更明確。

(本專欄由陳至勇、黃齊元、李孟洲、鄺民彬輪流執筆)