在過去一段時間，全球經濟平穩增長，加上利率處於低位，給金融危機後的航空業提供了很好的復甦機會，全球航空業在二○一八年連續十年實現獲利。然而，在美國總統川普上台之後，國際貿易緊張局勢和保護主義抬頭，美中貿易戰愈演愈烈，為全球經濟帶來負面影響，航空業亦遭受直接打擊。國際航協六月初將一九年全年環球航空運輸業淨利潤預期，下調至二八○億美元，比一八年十二月的預測大幅減少七五億美元。

受消費者信心減弱、中美互相向對方徵收進口關稅、歐洲出口動能大幅放緩等負面因素影響，使製造業相關的貿易活動受壓，導致全球航空貨運需求年初至今略降。另一方面，航空客運量仍保持健康增長，過去幾個月年增三～六％客運人次。然而，由於全球貿易前景不明朗，企業投資轉趨謹慎，靜觀其變，以判斷業務受到的影響有多大。這種不確定性可能會抑制對商務行程的需求，而商務旅客是航空業利潤的關鍵驅動因素。另一方面，航空運輸業利潤率，亦因勞動力和基礎設施成本全面上漲，以及油價高度波動，而受到擠壓，拖累行業的利潤增長。

航運利潤受到擠壓

由於美國政府經常採取措施限制中國企業的經營活動，曠日持久的中美困境使中國旅客對個別航線需求增速顯著放緩，拖慢中國航空業的發展。一九年一～五月，中國航空業共完成運輸總周轉量同比增長七．四％；不過，數據明顯不如過去六年雙位數的年率增長。從航線結構看，國內、國際航線分別完成三三六．八億噸公里、一八五．三億噸公里，分別同比增長七．七％、六．九％。

另一方面，一九年五月全國航空業旅客運輸量五四五一萬人，同比增長八．七％，相對穩定。一～五月，全國民航共完成旅客運輸量二．六八億人，同比增長八．五％。其中，國內、國際航線分別完成二．三八億人和三○二一萬人，同比分別增長七．六％、十六．五％。此外，二○一九年五月，全行業貨郵運輸量六二．四萬噸，同比下降○．四％。一～五月全行業貨郵運輸量二九○．四萬噸，同比下降一．四％。

事實上，一八年中國航空業的增長依然良好，全國運輸總周轉量同比增長十一．四％，旅客運輸量同比增長十．九％，貨郵運輸量同比增長四．六％。與一八年相比，一九年一～五月的全國民航業數據實際上有所減速，反映中國航空市場亦受外部因素影響。事實上，除了貨運受到經濟活動放緩影響外，全國旅客運輸量亦是近年來首次降至個位數增長。

相關企業績效方面，中國三大航空公司在一九年初至今，運輸總周轉量同步放緩。客運方面，南航(01055.HK)和國航(00753.HK)一～五月收費客公里分別上漲十．三％和六．七％，比一八年全年增長率慢二～三個百分點。另一方面，東航(00670.HK)表現相對較好，一～五月收費客公里增長十．五％，比一八年全年增長率略高。

貨運方面，三大航空公司在二○一九年首五月出現放緩。其中，東航表現再次相對較好，仍然能夠保持收費噸公里四．四％的增長，僅略低於一八年增長率。但南航和國航增速減慢七個百分點，其中，國航首五月更同比下跌一．四％。以運輸總周轉量而言，東航一九年到目前為止，遠遠好於國航。

國航盈利質素相對穩固

一九年第一季度業績，東航和南航收入同比增長超過十％，而國航的收入僅增長三％，強弱趨勢，與上述運輸總周轉量表現相符。然而，三家公司的淨利潤在一九年第一季度均僅同比增長二～三％，差別不大。利潤受壓部分原因是乘客收益率下降以及營運成本上升所致。另一方面，人民幣匯率走弱，中國航空股第二季可能遭受明顯外匯損失，抵消近期油價下跌的正面影響。中國航空股股價表現落後於整體股市。

展望未來，人民幣匯率兌美元非常波動，仍然是中國航空股盈利前景短期的主要不明朗因素。然而，國內航空股的估值已下降至○．八五～一倍預期市賬率，是過去五年估值的中低端水準，已經反映了部分負面因素。此外，中國旅客的國際航線強大的航空客運需求，仍將推動中國航空行業實現中高個位數增長。我們建議投資者趁未來股價進一步下跌，積累國內航空股。

相對而言，三大航空公司中，國航二○一九年首五月客運收費公里增長最低，預計短期內不大可能大幅改善。然而，國航對人民幣貶值以及油價上漲的敏感度遠低於同行，其盈利潛在的波動亦將較低，在目前高度不確定的政經環境下，有一定的吸引力。加上二○一九年第一季度顯示的良好成本控制，國航盈利質素相對穩固。雖然市帳率估值略高於同業，國航仍然是我們的行業首選。另一方面，東方航空客運以及貨運業務增長相對理想，短期內可能會發行新的Ａ股，有助降低債務水平，亦值得關注。

(本專欄由鄺民彬、陳至勇、黃齊元、李孟洲輪流執筆)