近期市場上流傳著關於小米公司估值定價的眾多版本，這些版本從五○○～二○○○億美元不等，估值的高低差異，又取決於如何定位小米這家公司。

每逢五月，「五窮六絕」、「賣股走人」的說法，總會在市場上發揮著一定的影響力。統計過去二○年，恆生指數在五月的下跌機率高達七成，加上外有美中貿易戰的不確定因素，近期港元匯率又過於弱勢，網路股、科技股都存在大大小小的利空，已令不少港股投資者心生退卻，甚至開始質疑，五月賣股的說法會不會真的兌現。

香港科網股出現明顯退燒的跡象，搶新股同樣要小心。去年一度掀起熱潮的「新經濟三寶」(閱文、眾安、易鑫)，最近股價就頻頻破底。號稱全球ＡＩ醫療第一股的平安好醫生，同樣頗具話題性，但上市才短短兩天就跌破發行價。因此，對於近日遞交上市申請又具有高知名度的小米，目標估值至少達七○○億美元(約五五○

○億港元)，市場看法難免分歧。

自訂淨利率上限

在眾多獨角獸企業當中，小米成名很早，在二○一一年發布第一代智慧手機之後迅速走紅，依靠粉絲經濟建立的小米模式，一度引來對手爭相模仿。小米最風光的時間出現在一三～一四年，一度成為中國手機銷量第一品牌。一五年見到高峰後又急速下滑，跌出手機銷量前五名。

根據招股書的數據顯示，去年小米大部分收入仍然來自智慧手機，以手機為核心的硬體業務占比為七○．三％，新零售(物聯網和智慧硬體)占二○．五％，網際網路服務占八．六％。而整體營收年增近七成，達到一一六四億元(人民幣，下同)。

高漲的營收主要來自海外市場表現亮眼，過去三年海外營收分別為四○．五億元、九一．五億元、三二○．八億元。去年海外營收暴增二五○％，主要由印度手機市場貢獻，根據ＩＤＣ的資料顯示，去年第三季小米在印度市場的占有率為二三．五％，幾乎與三星並列第一大品牌，並且在俄羅斯、新加坡、捷克等國家進入銷量前五名。

在海外市場保持高成長性，是小米去年財報的一大亮點。獲利方面，去年小米營業淨利為一二二億元，扣除特別股公允價值變動影響及其他會計處理，經調整後的年度淨利為五三．六億元，但小米手機的實際獲利貢獻度，並未在招股書中揭露。

眾所周知，小米是一家不靠硬體賺錢的企業。過去三年小米手機的平均售價分別為八○七元、八七九元、八八一元，即使營收規模衝高，恐怕也無法做為主要獲利來源。針對這一點，小米創始人雷軍在招股書中發表了一封公開信，裡面也提到小米的硬體綜合淨利率永遠不超過五％，如有超過，將退還給用戶。

自己設定淨利率上限的說法，也等於對外宣示，硬體只做為流量入口，小米在骨子裡是一家網際網路公司。不過，手機業務以外的實際獲利貢獻，同樣無法從招股書中得知，只知道小米的互聯網收入主要來自遊戲聯營和MIUI廣告，而截至今年初，小米之家實體商店已突破三○○家。

高估值引發熱議

如何定位小米，主要影響的是最終估值和股票市值。以營收來看，小米是一家國際手機大廠；以獲利貢獻來看，小米是一家互聯網和新零售公司。除此之外，小米還具有「投資公司」的屬性，除了持有迅雷、美的等多家上市公司，小米本身以及旗下的順為資本一共投資超過四百家企業，其中許多是小米品牌商品的硬體製造企業。

從公司結構的角度看，小米像是一家消費電子製造企業，也像是一家投行，但旗下這麼多公司的營運狀況，外界恐怕很難一一得知。也因此，小米上市的過程不免具有高度爭議性，爭議的焦點就在於如何評價。

目前市場上流傳的估值版本，從五○○～二○○○億美元不等，如果以ＰＥ去評斷小米估值是昂貴或便宜，又顯得過於簡化，按照內地說法，就猶如管中窺豹，不具備全局性視野。

然而，即便取一個折中版本，小米估值仍有七○○～一○○○億美元之多，高估值通常也意味著相對較高的投資風險。因此在小米上市之前，各媒體也點出了一些疑慮。

同股不同權影響評價

小米較受質疑之處在於主打「生態戰略」，這一點和樂視很像，主要是藉由小米手機銷售量衝高，形成一個廣大的消費群體，再去行銷各類軟體、硬體、生活消費產品。但放眼全球，似乎只有蘋果做到了這一點，而且蘋果的產品線不如小米這麼廣。

按照雷軍的說法，小米的生態戰略是奠基於粉絲文化，用戶的信任是小米模式的基石。實際上，小米的產品如果不能提供高性價比，而且越做越便宜，消費者還有多種選擇，不會介意隨時改換門庭，所謂的粉絲文化，也許並不存在多少忠誠度可言。如同小米在招股書中提到的，小米之家預計在二○一九年將擴大到一千家，形成真正的銷售規模，屆時可能是對小米模式真正考驗的開始。

如無意外，小米也將成為港股第一家「同股不同權」的上市公司，在雙重股權架構下，Ａ股為雷軍、林斌兩人持有，雷軍擁有絕對控制權。不過，高估值的小米暫時無緣成為香港的藍籌股，不同投票權架構(ＷＶＲ)的公司，尚未納入恆指成分股的選股範圍。此外，由於ＡＢ股投票權的不對等，也可能影響部分外資的持股意願，進而影響小米的評價。