食品飲料是過去兩年Ａ股的多頭主力，以貴州茅臺為強勢指標；趁著茅臺股價漲多回檔之際，乳業股漲勢明顯轉強。

年初以來恆生指數波動異常劇烈，一、二月的上下震幅都超過三五○○點，三月雖縮小至二○○○點，但市場瀰漫著多空不明之感，騰訊、平保等大型股賣壓不輕。在第一季行情走完之後，恆指幾乎回到年初的原點，暫時守在三萬點附近，等待下一個方向出現。

白酒股漲多修正

盤面上，過去兩年的中港強勢股，紛紛成為弱勢指標。除了騰訊、平保在公布年報後連續下跌，汽車股的廣汽(02238.HK)、長城(02333.HK)、華晨(01114.HK)、耐世特(01316.HK)短線賣壓不輕。Ａ股當中，業績股如貴州茅臺(600519.SH)、五糧液(000858.SH)、伊利股份(600887.SH)、青島海爾(600690.SH)、格力電器(000651.SZ)等，近期法人調節壓力大增。

以還原權值計算，貴州茅臺過去四年累計漲幅超過九○○％，卻在年報發布後跌破七○○人民幣(下同)關卡。茅臺去年營收、淨利皆創歷史新高，年增率為五○％及六二％，同時宣布拿出一三八億元分紅，約占去年淨利的一半。每股配發現金十一元，對應七○○元高價，僅一．五％的殖利率，似乎無法令投資者滿意，導致股價在財報發布當日重挫四．六％，市值蒸發逾四○○億元。

趁著白酒股漲多修正之際，原本漲幅落後的乳製品、啤酒股急起直追。牛奶股能夠漲贏白酒股，在過去幾年只有伊利一家，去年下半年開始，多了蒙牛(02319.HK)、澳優(01717.HK)、Ｈ＆Ｈ國際(01112.HK)三家。

這三家企業同屬產業鏈的下游。乳業產業鏈大致分為上游的乳牛畜牧養殖、中游的原奶生產、下游的各類奶製品加工。以業績來看，下游遠優於中、上游，像是蒙牛去年營收達六○一億元，年增一一．九％，淨利二○．四八億元，比起前一年虧損七．五億元大幅好轉。澳優乳業去年淨利三．○八億元，年增四五％；原名為合生元的Ｈ＆Ｈ國際(健合集團)，去年淨利九．三三億元，較前一年略減二％。

乳業股大者恆大

乳企業績大幅好轉，顯示出中國乳業歷經十年調整，行業亂象明顯改善。在○八年三聚氰胺事件之後，中國乳企在境外大肆收購乳源，在境內大量興建規模化牧場，中、上游原奶企業又依靠價格競爭，相繼跨入下游。混亂局面一直持續到一四年，原奶全面過剩之後，兩大龍頭伊利與蒙牛以收購、參股進軍產業上游，行業集中度開始提升。

掌握了海外奶源的品質與數量，對於完成全中國布局的伊利、蒙牛大有助益。因為原奶是飲用牛乳、配方奶粉、奶製食品、酸奶，以及各類飲品的重要原料，終端市場重複消費之下，對原奶大型業者有利，而伊利與蒙牛的合併市占率，在跨過五○％之後逐年提升。

相比之下，伊利的獲利成長性明顯高於蒙牛，去年前三季淨利達四九億元，高於蒙牛全年獲利近一四○％。蒙牛轉投資的現代牧業(01117.HK)過去兩年虧損逾十六億元，雅士利(01230.HK)營運略見改善，去年仍虧損一．八億元。

再以毛利率對比，一四年之後兩家公司毛利率皆站上三○％，去年蒙牛約三五％，伊利應在三八％以上，也說明原奶市場集中度提升，對兩大龍頭有利。但三五％毛利率還是遠遠比不上白酒股，去年茅臺的酒類毛利率為八九．八三％，跌破九○％就被嫌少。顯然在正常情況下，牛奶股很難漲贏白酒股，除非白酒股實在漲多了。