全球記憶體股漲幅已有數倍漲幅，多空消息一度壓抑記憶體股的表現， 這波長線景氣循環的短暫回檔，無礙長線多頭格局；海力士、美光庫存極低， 國際大廠的HBM和eSSD今年產能都售罄，看不出景氣泡沫化！

受惠ＡＩ對記憶體需求強勁成長，全球記憶體產業進入四十年一遇最強的景氣擴張。全球記憶體相關股從去年九月起漲至今，即便很多指標股漲幅已達到數倍漲幅，股價仍維持創新高表現。這樣的景氣榮景與股價漲幅還能維持多久？台灣記憶體股也受惠DDR4/DDR3供需不均和價格上漲激勵，跟著國際記憶體股而維持強勁多頭表現。

從公司基本面來看，海力士、美光科技、三星電子、新帝到鎧俠，都已表明今年與ＡＩ相關記憶體的HBM/DDR5到高階快閃記憶體的產能都已經被訂光了。儲存媒體大廠的威騰電子和希捷科技用在ＡＩ的高容量專業硬碟(HDD)，今年產能也同樣被訂光。從這些公司基本面來看，這波記憶體的榮景應該還沒有到頂。

HBM4今年進入量產

全球HBM龍頭的海力士，去年市占率約六二％具有絕對的領先優勢，今年海力士的核心戰略將會在HBM4/2奈米製程，尤其是從HBM4開始與台積電先進封裝合作，直接把HBM4記憶體直接與Nvidia的ＡＩ處理器一體封裝。海力士在去年六月與台積電（2330）達成這樣的合作模式後激勵股價大漲至今。海力士這樣的做法意在鞏固該公司在HBM的市占率優勢。海力士有辦法這樣做，是因為該公司沒有晶圓代工業務，與台積電沒有競合關係，也不會讓台積電的專利外流。海力士HBM4在去年底已通過Nvidia認證並進入量產，今年第一季開始為Rubin GPU供應HBM量產產品。

三星電子就沒辦法這樣做，由於台積電與三星電子過去有恩怨情仇，三星電子一直想要在先進製程超車台積電，所以台積電與三星電子不可能有類似的合作關係。現在三星電子在做的事情，是利用該公司現有晶圓代工與記憶體的優勢，推動客製化HBM並追趕二奈米製程，試圖擴大在HBM市占率成長。不過三星電子的先進製程沒有拿到主要ＡＩ晶片客戶訂單，且該公司二奈米良率遠不如台積電，ＡＩ晶片客戶根本不敢把高階ＡＩ晶片放給三星電子做代工。去年第四季，三星電子HBM3E拿到Nvidia認證。市場傳出三星電子HBM4已在一月下旬拿到Nvidia和超微的認證，並在二月上旬啟動HBM4的量產計畫，有助於縮小與海力士、美光科技的認證。

美光科技是唯一美國製造的HBM廠商並得到美國政府的補貼。相較於海力士與三星電子，美光科技HBM4認證進度較慢，先前一度傳出因規格未達標而落後，目前已開始交付樣品，預計在今年第二季以前完成驗證並開始量產。美光科技在HBM3E 12層技術領先，並專攻高效能企業SSD。執行長Sanjay Mehrotra表示，年底前與ＡＩ相關記憶體相關的產能都已經賣完，推升股價不斷走高。因應產能太緊，美光科技一月買下力積電(6770)銅鑼廠，未來美光科技也可能持續轉移技術給力積電，力積電未來有可能是美光記憶體的代工廠。

海力士庫存只有四星期

與ＡＩ相關的高階NAND的今年產能也都被訂光，帶動新帝和鎧俠的股價漲勢。新帝已經在去年脫離威騰電子獨立出來，今年核心戰略專注於AI eSSD硬碟(企業級硬碟)。ＡＩ模型訓練需要讀取海量的原始數據(如文本、圖像、影片)。新帝與鎧俠合作生產的高密度3D NAND(如二一八層的BiCS8)被封裝成企業級硬碟，用於儲存這些資料庫。這類eSSD必須具備高讀取吞吐量，以防止GPU在等待數據加載時出現空轉。今年鎧俠要推出BiCS第十代高層數NAND。威騰電子與希捷科技今年的發展重點要放在大容量硬碟(HDD)，尤其是ＡＩ海量需求下，熱輔助磁紀錄(HAMR)30TB+硬碟將會是它們的獲利主力產品。

從國際記憶體與硬碟大廠今年業務成長來看幾乎沒有烏雲，但股價漲多了難免要震盪。最近記憶體市場出現兩個多空消息，讓部分投資人擔心由ＡＩ掀起的記憶體浪潮是否進入末升段。多頭消息方面，海力士在二月的電話會議中提到DRAM與NAND庫存僅剩下四周。過去記憶體廠商正常庫存水位約十～十二周，現在庫存僅剩下四周，代表生產出來的產品立刻被客戶載走，海力士幾乎沒有任何安全水位可以應對客戶急單。從海力士的四周庫存觀點來看，證明ＡＩ對記憶體的需求是真的，記憶體的確進入四十年一遇的超級循環。

庫存如此低的情況下，海力士用有絕對的定價權，但從客戶(Nvidia、微軟和谷歌)來說，就會陷入恐慌並進行超額下單來搶產能。這現象讓海力士有極強的定價權。這也造成產能排擠效應，海力士為了生產高獲利的HBM，不但排擠傳統DDR4產能，甚至連ＡＩ晶片用得到的DDR5產能也排擠掉，這就會造成不但HBM、DDR5價格上漲連DDR4/DDR3的供需也受到影響，造成價格上漲。從附表的今年主要記憶體報價走勢預估，HBM4/HBM3E全球供需極度短缺，DDR5全年價格也持續上漲，企業級SSD上半年維持漲價模式，之後高檔震盪，只有DDR4/LPDDR5下半年開始緩跌。不過，DDR4也用在ＡＩ網通伺服器上，全球五大ＣＳＰ廠今年的資本支出大增也不會對這部分需求放緩，DDR4下半年價格是否緩跌仍待考驗。

新帝遭放空機構狙擊

空頭消息方面，知名做空機構Citron Research在二月二十四日公開喊空新帝，造成新帝股價處於掛牌一年以來的高檔區下跌。作空機構的邏輯有幾個原因：首先，他們認為現在NAND缺貨是因為三星電子製程瓶頸的暫時現象，一旦問題解決，供應會瞬間淹沒市場，過去三星電子常扮演記憶體下跌的殺手角色。第二，母公司威騰電子近期以折價方式拋售新帝持股，這被認為大股東有看不好後市的警訊。第三，他們認為新帝賣的是大宗商品，而不像Nvidia有CUDA平台作護城河的產品，這是商品化陷阱。第四，海力士、美光科技宣稱庫存級低，戴爾、惠普、聯想等下游廠商因恐慌會重複下單，實際需求遠超過訂單，這是重複下單的幻想。第五，新帝與鎧俠合資的BiCS技術在三○○層以上良率不穩，使得其生產成本高於三星電子。若三星電子在下半年發動價格戰，新帝的利潤空間將迅速遭蒸發。

Citron Research的說法看似都有理，這也讓市場出現多空分歧。像高盛、野村等的法人機構，多數看好今年全年記憶體供不應求。投資機構普片看好新帝到六月底的二六會計年度ＥＰＳ將達三八．一三美元、二七年度成長到八二．八四美元。鎧俠到三月底的二六會計年度ＥＰＳ將有五．七八美元，二七年度成長到二十．四五美元，華爾街無明顯的看空現象。至於這是否代表記憶體榮景進入到末升段，關鍵指標在於今年第一季的合約價漲價的幅度如何，若漲幅低於預期的三○％，或許代表做空機構的觀點有可能會成真；若合約價持續大漲，就只能說近期記憶體股價回檔可能只是先前瘋狂漲勢中的健康修正階段，無礙於長線多頭趨勢。過去記憶體景氣會從高峰下滑，通常伴隨廠商開始瘋狂擴建新廠，目前美光科技、海力士、三星電子、鎧俠雖然都在擴廠，大多要到明年才會大量產出，高階企業級eSSD需求才剛開始取代傳統硬碟，這有可能是長期產品結構的改變，今年怎麼看都不像景氣榮景的終點。

三星電子過去會在對手獲利最好的時候發動價格戰，但今年三星電子的策略比較像是技術導向的奪回市占率，想要透過本身晶圓代工提供從記憶體到邏輯晶片的一條龍服務。目前三星電子HBM4和DDR5訂單滿載、獲利極高，但三星電子在HBM市占率僅約十％，打價格戰可能沒有用。更何況三星電子擘畫中的一條龍服務，能否敵得過台積電先進封裝＋海力士HBM4單晶片(SoC)封裝技術，更是大有疑問。

三星、陸廠是景氣殺手？

中國長鑫存儲今年下半年可能推出LPDDR5與HBM3試產，還有二三二層以上3D NAND。長鑫存儲新廠會在今年全面量產，其DDR5/DDR4產能若大量湧入國際市場，恐將造成價格迅速崩跌；實際上，在美國國防授權法第五九四九條早已將長鑫存儲、長江存儲和中芯國際生產或設計的半島品產品給封殺，歐美企業ＡＩ資料中心涉及關鍵系統或與美國政府業務有關，伺服器內的DRAM或SSD都不能含有這些中國廠商晶片；歐盟與日本政府可能跟進。來自中國記憶體大廠大量開出也無法進入歐美高端ＡＩ領域，無法對ＡＩ等級記憶體有價格獵殺的能力。但卻能在中低端市場(DDR4/LPDDR4/消費級SSD)等成熟製程的良率已穩定，今年下半年產能一旦集中釋放，將迫使三星電子、美光科技退出這塊市場，這才是真正價格戰的爆發點。